顺丰控股(002352.CN)

交通运输行业疫情影响再评估:商业模式Vs企业行为,维持“推荐”评级

时间:20-03-23 09:09    来源:格隆汇

机构:华创证券

评级:推荐

疫情影响再评估:客流角度,基本判断2月或是疫情对出行数据冲击的最大阶段,3月开始低位修复。后续客运出行节奏推演。与03年非典冲击集中一个季度不同,海外疫情的扩散成为了不确定性。我们预计国内旅客6月基本达到去年同期水平,国际航线预计较国内线复苏延后4个月左右。预计Q1-4整体航空客运量增速分别为:-54%、-26%、11.4%、10.6%,全年旅客量下滑14%。

商业模式Vs企业行为:低成本航空的“灵活性+危机意识”与支线航空的“运力采购+相对刚需”。1)我们观察航司执飞率与恢复率,发现不同模式企业的表现出现了明显差异:华夏航空明显好于其他航司(已经达到60-70%的水平),春秋好于三大航与吉祥,同时在2月中旬到3月初的第一轮复工潮中,春秋灵活把握了一轮机遇。2)低成本航空的灵活性+危机意识。a)灵活性背后的低成本基因,使得面对危机时,可以停飞更少的航班,可以更快恢复航班,展现更强的运营韧性。特别在低油价背景下,成本曲线会继续下移。b)灵活性背后的危机意识:现金储备的未雨绸缪。美西南曾以高水平现金储备的策略在911事件中发挥了巨大作用,春秋航空同样未雨绸缪,19Q3的货币资金达到82亿,与行业龙头国航相当,我们测算该现金储备足以应对4个月或以上的危机影响。3)支线航空:运力采购模式及相对刚需。a)运力采购模式下,公司的理性选择是尽可能保留无限额模式的航线(执飞即可有利润贡献),以及有限额模式下额度较高的航线;同时公司独飞航线比例高达90%左右,基地市场份额占比相对较高,地方政府推动复工复产,公司相应航线恢复率会达到行业内最高。4)成本影响再评估(原油价格大幅下跌+一揽子政策扶持+航司控成本)。我们测算国内航线单次航班成本将降低20-23%,票价不变的情况下,保本客座率下降10-15个百分点,或50%客座率下,保本票价下降20-25%。

商业模式Vs企业行为:顺丰直营制模式下的逆势扩张。1)2月快递业务量增速:顺丰(118.9%)>行业(0.2%)>韵达(-13.4%)>圆通(-21.9%)>申通(-37.3%)。顺丰连续5个月领跑。2)逆势扩张背后:直营制模式的加成推动品牌力、执行力的巩固提升。a)传统假期错峰+直营模式+特惠件下沉推动顺丰逆势扩张。b)我们认为此后公司电商特惠件会得到更广泛的接受。电商件的诉求是性价比的趋势不会改变,但客单价与物流配送成本的系数直接影响着商品的物流选择,同时极端情况下的演绎,会让电商卖家更理解过去被忽视的隐性成本。如被忽略的物流成本、库存跌价成本,库存管理成本等,这些均是顺丰高品质、高执行、技术优势可以帮助解决的。c)随着顺丰特惠件单票成本继续下行,可进一步拓宽价格带与产品体系,形成良性互动循环。

投资建议:不同商业模式已经催生了不同的企业行为,我们预计会在接下来疫情从冲击到逐渐消退阶段产生不同分化:1)预计航空业:修复顺序为华夏航空>春秋>吉祥与三大航。综合考虑估值:三大航A股均已在1倍PB,历史底部区域;春秋航空:考虑疫情冲击,我们下调20年盈利预测至16.9亿(原预测23.9亿),对应20-21年PE分别为18及13倍,21年估值具备吸引力。华夏航空:看好支线航空市场潜力大,公司作为龙头具备一定的成长性,对应2020年PE12倍,被低估。2)持续看好顺丰控股(002352):看好快递业长逻辑,公司直营制模式下,品牌力与执行力得以巩固提升,年内继续关注特惠件发力情况。

风险提示:“疫情”冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。